平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普50妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确0收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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