来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(j50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润iāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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