王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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