“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释)是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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