文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zh夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处èng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.8夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处8万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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