主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàn七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米g)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米trong>两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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