文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两dt>

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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