文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(96的因数有哪些数，72的因数有哪些yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(s96的因数有哪些数，72的因数有哪些ù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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