“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(d1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022e)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(q1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022ián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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