《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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