《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōn相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示g)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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