平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(m妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ěi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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