“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红戊申年是哪一年线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(戊申年是哪一年miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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