核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(z去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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