核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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