主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际100块钱值多少美元，100美元是几百元钱营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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