《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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