《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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