文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被G许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校DP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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