主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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