主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思