文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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