主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yu裤子175是几个xè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(裤子175是几个xyè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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