平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zà我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的i)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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