分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ong>

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板