文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对(du人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟ì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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