核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)长征有多长公里 红军长征一共用了几年工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐn长征有多长公里 红军长征一共用了几年g)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(长征有多长公里 红军长征一共用了几年de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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