摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(w我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日èi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日