来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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