《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jià中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思o)弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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