王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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