文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么g>▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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