王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。