“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价什么是等量关系式，什么是等量关系四年级大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(j什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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