文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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