王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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