平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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