文丨(gǔn)明50g是几两 50g是一两吗(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(s50g是几两 50g是一两吗hì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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