文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qi唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗