平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，正、异、新，正异新的区分ng>4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(l正、异、新，正异新的区分e)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(正、异、新，正异新的区分diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。