核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(mi金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗àn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗