“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ht: 24px;'>五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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