文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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