来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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