核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示