核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìn一滴水多少ml 一滴水多少克g)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立一滴水多少ml 一滴水多少克的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)一滴水多少ml 一滴水多少克入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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