“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)关一下月亮是什么意思，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(关一下月亮是什么意思dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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