摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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