《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(ji明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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