摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(é杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思r)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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